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缅甸万丰老百胜开户_本轮复苏缘何中断?经济未来走势如何推演

发布于: 2020-01-09 11:31:28

缅甸万丰老百胜开户_本轮复苏缘何中断?经济未来走势如何推演

缅甸万丰老百胜开户,摘要

回溯上半年经济走势,从需求侧观察存在着一定的压力。但在经济自身周期性动力下,表现出了足够的韧性。制造业的引致需求以及房地产回补库存的动力,令经济失速的可能性不大。尽管经济有着周期性恢复的动力,但去杠杆引发的融资收紧的问题,在很大程度上拖累了复苏进度。这同我国过往经济发展模式有着直接关系,一直以来我国资本深化程度较高,经济发展模式较为粗放。在“4万亿”政策的刺激下,大批产能以远超实际需求增长的速度释放,造成产能利用率较低,盈利能力持续低于预期,令杠杆率一直处于高位。因此,过去过剩的产能需要更长的温和复苏来进行消化,这也是周期应有的含义。

不可否认去杠杆政策在当前经济环境下的必须性,行政性去杠杆不容易把控节奏;而通过权益的积累消化杠杆需要一定的时间,这也暗示去杠杆政策同样也需要控制速度,不然可能适得其反,影响了经济温和复苏的局面。在保证整个周期在较长时间温和运行的背景下,通过利润的逐步积累,非金融实体逐渐消化目前较高的杠杆,最终实现高质量发展的目标。

正文

在之前的策略报告中,我们大胆判断在产能利用率维持高位的情况下,经济已经具有自身运转的动力,经济出现失速的可能性大大下降;同时,债券收益率当时处于历史高位,绝对配置价值已经显现,这两点均已得到了验证。进入2018年后,名义GDP增速的冲高回落,自2016年下半年以来复苏趋势被逆转。本文从复苏中断的原因出发,利用情景分析的方式,探讨未来经济增长的面对的压力与机遇。

一、2018年与2017年相比最大变化来自于监管环境的变化

经济主体在对未来经济状况的预期的作用下,会做出产能调整的策略。按照标准产能周期的行为,在企业盈利连续复苏的背景下,企业家在正常行为模式下将选择扩大再生产;在“新”需求的带动下,企业盈利以及消费将继续上扬,经济也渐渐由复苏前期过度到复苏后期乃至过热的阶段。

图1:一轮完整经济周期的过程

由于国内自身经济发展特点,资本深化一直处于较高水平。尽管政策一直向增加内需的方向转向,但现阶段融资对经济的影响依旧最大。

图2:2018年新增社会融资增速由正转负

从目前的情况来看,引发社融负增长不单单是一个原因,而是一系列原因导致。在金融监管层层加码的背景下,非标等一系列表外融资受到严格控制。一些依靠非标融资存续的,资质较弱的企业融资,或融资被中断,或在转为表内贷款时产生一定的“摩擦成本”,造成了非标乃至债券违约的情况。在从众心理等因素的引导下,对低等级主体进行“歧视”,而该“歧视”甚至有主体评级提升的趋势。这一造成信用紧缩的状况,最终造成新增社会融资下滑的结局。 

图3:融资需求压抑造成新增社融下行

相较于地产和制造业能够自身产生净现金流的两个行业,基建由于其外部性更强,对融资的需求更强,这也直接造成了紧信用对其杀伤更严重。

图4:政府部门新增融资明显趋缓

进入2017年后,随着监管加码,尤其是财政整顿的发生,令政府部门新增债务融资由正转负。考虑到2017年5000亿专项债可能并未使用的背景下,2018年基建增速出现调整,个别月份甚至可能出现负增长也可以理解。

图5:基础设施投资一路下行

考虑到基建占整个固定资产投资的比例超过20%,2017年年底甚至超过25%达到27%,令整体固定资产投资也受到了抑制。而消费和投资作为经济的一体两面,有着很强的相关性。在投资下滑的背景下,消费也很难独善其身。 

图6:消费因投资下滑而受到抑制

分析全社会非金融部门杠杆率可以发现,自2017年下半年后杠杆率开始保持稳定:即资金已经开始边际收紧。

图7:杠杆率攀升速度明显下降

监管行政性去杠杆,而不是通过积累权益缓释杠杆,导致企业融资困难。一些高度依赖融资的行业被迫放弃原有的投资计划,而投资的下行也同样影响消费的增速,令2016年下半年以来的复苏出现了中断。

二、引致需求令经济维持韧性

上文分析了2016年下半年以来的复苏出现了中断的原因,但令人惊讶的是,经济仍大体仍保持稳定,这是仅通过需求侧分析所不能理解的。尤其考虑到尽管到7月地产投资累计增速仍高居10.2%,而能对GDP做贡献的建安投资来看已经下滑到-5%,即地产投资主要来源于土地出让。而今年基建投资增速持续下滑,说明卖地收入大概率并未同过往一样,对基建投资做出正贡献——地产和基建并不是解释经济仍保持韧性的原因。

图8:基建和地产建安投资实为拖累经济增速

按传统逻辑在基建投资和消费面对较大压力时,制造业大概率同样难有起色。但目前紧信用背景下,制造业投资甚至创出新高,这是仅根据三大需求变化所不能解释的。

图9:制造业投资增速甚至创出新高

这就需要产能周期的思路来进行解释。其一,尽管有融资收紧,但在盈利持续修复的背景下,企业有扩大再生产的动力;其二,在产能利用率重回高位的背景下,存量资产得到盘活,引致需求得到恢复。

参考上一轮外需引发的经济复苏(2004—2007年),本轮复苏(2016年至今)制造业投资对企业盈利的弹性甚至出现了上升。尽管紧信用,但企业家逐利的天性依然有明显效果,尤其在供需格局较为紧张的行业,在这部新增需求下,判断未来工业企业的盈利增速能保持稳定。

图10:投资对利润的弹性甚至加强

但考虑到发电量、粗钢产量的快速提升,似乎仅仅凭借制造业投资难以消耗如此大的实物量,尤其是考虑到地产和基建拖累。

图11:实物量增速超过三大投资模拟出的用量

相应第二种解释可能更为合理,这点可以从货运量复苏到板材需求上升的小例子来说明。 

图12:货运量稳步上升

对运输业来讲固定资产每年都有更新的需求,但考虑到2014年以来运量逐步下滑令资产更新有所推迟,这直接导致闲置的货船以及铁路逐渐得到充分的运用后,甚至出现了集装箱不足的情况。

图13:集装箱需求明显上行

按照标准40尺高柜来计算,新增集装箱需求带来的板材需求接近150万吨,对板材拉动接近2%。再考虑到船舶、重卡在此背景下的加速更新,这类耗钢占比持续减小的行业所爆发的引致需求,带动整体制造业需求向上。纵使融资环境依旧偏紧,制造业在市场化的驱动下有着稳中趋涨的局面。

图14:引致需求令造船板、中厚板走出熊市

综合来看,经济内生动力是现在经济保持韧性的直接原因。 

三、经济增长的情景分析

尽管目前经济依旧保持韧性,对冲了因去杠杆导致的经济增速下行。考虑到外需引发的波折,未来经济有一定压力。基建投资由于其外部性,适合通过政策口径及资金来源的角度分析其未来增速。从目前国务院政策部署来看,未来大概率有积极部署;同时,从财政资金的角度来看,也支持基建投资(老口径)重回双位数。以此为情景假设基础,对未来经济增长情况进行分析。

(1)地产建安投资大概率由负转正

建安投资占绝大部分地产投资对GDP的贡献。除去价格因素,面积是影响其投资量的最重要因素。伴随2018年利率较2017年出现了明显下降,利率同比的变化领先房地产销售面积同比的变化2—3个季度,这也预示着房地产销售面积同比增速可能已经触底。

图15:地产销售面积的同比增速可能已经触底

同样受制于融资渠道收紧及一手房销售政策的影响,开发商普遍采取了高周转的办法,即整体销售与新开工面积挂钩,减少存货对资金的耗用。在销售有望抬头的背景下,新开工也有望有所表现。基于此判断,房地产施工面积大概率回升,整体建安投资有望由负转正。

图16:高周转下地产销售与新开工同步性加强

(2)内外需实现平衡是未来经济最大的变量

中国由于一直资本深化过度,导致国内消费能力一直不足;但依靠出口优势,可以顺利将生产的产品进行销售。尽管国内消费能力有了较为明显的进步,但全年超过15万亿人民币的商品出口量(GDP全年80万亿上下)若遇到较大的波动,产生的负面影响不容小觑。

图17:商品出口量的影响不容忽视

我国出口一直以来与世界贸易有着很强的相关性,一来中国在世界贸易中占比较高,来料加工等占比较大的贸易形式需求全球产业链配合;其次,经济的周期性更替说明了世界范围内需求的变化,自然导致了国内出口水平的变化。

图18:国内出口与世界贸易量一直有较强相关性

作为世界需求变化的同步指标,世界GDP变化与全球出口金额有很强的相关性。对国内出口可以通过对全球经济走势判断,给出大概的方向。

图19:全球贸易与全球经济走势同步

目前从IMF和世界银行给的实际值预测来看,均调低了2019年往后的增长预期。此外考虑到贸易摩擦的影响,未来出口交货值的增速可能回到0增长(不排除更低)。

图20:国际机构对未来世界经济走势较为谨慎

进入2018年,出口交货值已经有着明显下滑。尽管并没有像2017年一样带动工业增加值出现完全一致的波动(引致需求进行了对冲),同样令工业增加值有着明显的压力。

图21:出口交货值对工业增加值影响较为显著

若内需不能很好消化外需减弱带来的负面影响的话,产能利用率可能也会随之下降,经济承受的压力将会更大。因此,进行一个小的情景模拟,利用前文预估的增速变化,尝试给出内需在经济增长稳定下的还需要增长的幅度。由于未考虑连带影响,大概率低估了出口减少的负面影响。

表1:情景模拟维持经济增速不变所需内外需动态变化程度

以上测算仅想说明在外需承压的背景下,为保持经济平稳增长需要内需加快增长。但考虑到内需和外需的结构并不完全相同,即使有着刺激内需的动作,也会出现某些出口导向行业出现过剩的情况。

四、结语

回溯上半年经济走势,从需求侧观察,存在着一定的压力。但在经济自身周期性动力下,表现出了足够的韧性。制造业的引致需求以及房地产回补库存的动力,令经济失速的可能性不大。

尽管经济有着周期性恢复的动力,但去杠杆引发的融资收紧的问题,在很大程度上拖累了复苏进度。这同我国过往经济发展模式有着直接关系,一直以来我国资本深化程度较高,经济发展模式较为粗放。在“4万亿”政策的刺激下,大批产能以远超实际需求增长的速度释放,造成产能利用率较低,盈利能力持续低于预期,令杠杆率一直处于高位。因此,过去过剩的产能需要更长的温和复苏来进行消化,这也是周期应有的含义。不可否认去杠杆政策在当前经济环境下的必须性,行政性去杠杆不容易把控节奏;而通过权益的积累消化杠杆需要一定的时间,这也暗示去杠杆政策同样也需要控制速度,不然可能适得其反,影响了经济温和复苏的局面。

从目前政策环境来看,去杠杆已经有着向稳杠杆转变的趋势。在面临外部冲击的背景下,已经看到保证重大项目进程的提法,这令未来基建投资增速有了明确的支撑。此外,可能出台的消费刺激政策可以对冲部分外需下行的影响。经测算,消费增速加快1.4个百分点可令经济保持目前温和增长的局面。在保证整个周期在较长时间温和运行的背景下,通过利润的逐步积累,非金融实体逐渐消化目前较高的杠杆,最终实现高质量发展的目标。